美团“减负”换盈利但股价到头了吗？

原标题：美团“减负”换盈利 但股价到头了吗？

美团点评在2019年Q3取得了可圈可点的成绩，不仅总营收保持了44.1%同比增长速度，且连续两个季度经营性盈利为正，全年盈利可能性进一步放大。与此同时，资本市场对其也给予了积极的评价，截至撰稿，美团点评股价较年初上涨137%。

但另一方面，美团仍然处于对手环伺的市场环境中，不仅与阿里本地生活连番进行了各类补贴大战，且与携程在酒旅方面较量也有加大之势，只是随着业务的收紧，与滴滴在外卖以及打车的竞争暂时告一段落。

在本文中，我们将重点讨论在如今的竞争格局中，美团点评采取了何等的应对措施，以及接下来美团点评是否具有投资潜力的问题。

美团近期：收缩战线，调整营收方式

出于市值管理及业务需要，在2018年IPO前，美团点评进行了一系列大手笔的扩张行为，如155.6亿元收购摩拜，进军打车业务，并开展了生鲜业务，彼时的美团点评颇有“遍地开花”的势头。

以上行为在IPO前开始，不仅为企业定价备足了故事性，更为重要的是，美团点评也需要扩张的业务实现起承转合。

以收购摩拜为例，虽然总标的高达155.6亿元，现金支出94.4亿元，但美团点评也获得了5亿元的用户预付款和81.2亿元的用户押金，从现金流角度看，此行为并未加重现金流负担，且赢得了部分资本溢价。

如今回头再看，这笔收购也有相当的合理性。

待2019年之后，美团点评进行了业务收缩，生鲜业务开始关店，打车平台改为聚合平台，摩拜也收缩投放，原先投放车辆过了折旧期之后，亦减轻折旧带来的盈利难题。

如果说美团点评在2018年以变重为主，那么在2019年则以瘦身为主。

在这场瘦身运动中，不仅是业务的收缩，也有运营思路的调整，主要代表为开始将资源集中在美团App，不仅取消了摩拜等子业务的独立App，且也降低了对微信的依赖（如美团单车已不支持微信扫码解锁）。

这是颇值得研究的。

2019年Q1-Q3，美团点评连续12个月交易用户同比增长分别为26.4%，18.4%和14%，截至2019年Q3，交易用户总规模为4.4亿，由于美团点评业务多集中在一二三线城市所在，难以覆盖农村及偏远地区，用户总规模似乎正在接近峰值。

这意味着，美团点评需要从往日的用户抢夺的运营思路转变为精细化运营，且要集中优势力量。

再看此前美团点评扩张的所有业务，大多仍然集中在一二三线城市，与现有业务有较大的业务交叉，在短期内业务之间配合会形成良性生态刺激营收，但长期内，子业务多处于盈利无望，且现金流难以扶正的阶段，典型代表为摩拜，ofo押金挤兑之后，用户对行业的不安全感增加，靠押金反哺现金流的做法也已无太大空间。

在用户总量接近峰值，且创新业务中长期难对运营有质的提升的前提下，美团点评进行了：1.将主要资源集中在美团App；2.收缩创新业务。

从结果看，创新业务收缩，现金流压力骤降，且有助于盈利，这也是自2019年Q2之后，美团点评扭亏为盈的重要原因，换句话说，在2018年进行一系列扩张之时，亦等同于美团点评将盈利隐藏了起来，在2019年正式揭开盈利的面纱。

由于以上观点有相当多人有所印证，我们不做赘述，只重点看美团点评在盈利方式选择的调整问题。

我们整理了近几个季度美团点评在佣金收入和广告营收的占比情况，见下图

可以比较清楚看到，近几个季度以来，美团点评整体的抽佣率保持相对稳定数值，这其中既有对手的压力问题（如饿了么仍然对外卖有一定影响，抽佣率过高也会影响商家的选择立场），亦有行业整体的局限性，如在市场经济环境下，抽佣过高显然会拉升外卖价格，这显然是不利于向下沉市场要增长的大方向的。

虽然舆论中不时有对美团点评抽佣高的声讨，但2019年美团点评在此显然是放弃了成长性，转求对广告营收要增长。

虽然如今广告营收的货币化率仍然是3%的低点，但美团点评对此的重视却是不言而喻的，也即，美团成为年度购买用户达4.4亿人的超级App之后，其广告价值势必放大。

我们以线上新贵零售平台拼多多为例，截至2019年Q3有5.4亿的年度购买用户，当期广告收入共有67亿元之多，是美团的1.5倍。

若将美团App视为一个广告大平台，其市场潜力参考拼多多将会有较大的升值空间，也因此，在考虑成长性以及本地生活行业的特殊性时，短期内广告业务货币化率为6%是可以期待的。

若实现此数字，一方面可以为美团点评带来新的营收增长点，尤其是在抽佣率达到峰值，且外卖为主的业务增速进入中低速区间之后，广告业务货币化有助于缓解此压力；而另一方面，在面临对手时，亦可采取主动降佣金的手段提高商家端的竞争力，给其运营以理性弹性空间。

接下来，美团的广告化将会是一大看点。

总结本部分，在以强化现金流、稳增长和扭亏损的战略目标下，美团进行了瘦身改造，以“轻运营”为主，而美团App的做大也使得平台的广告效应得到提升。

那么，接下来是否是投资美团的好时候呢？

如何看待美团的市值问题？

美团股价的走高是出乎相当多甚至是业内专业人士的判断的，我们查询了易方达基金的中概互联50ETF基金的持股情况。

这款主要投资中概股互联网企业的基金，自2018年Q4至2019年Q3，其美团点评的持股量分别为131.53万股、102.78万股、68.87万股和101.99万股。

而美团点评股价此轮的飞涨，恰是在2019年Q2之后，而此时上述基金却采取了减持，直到Q3,才将持股量拉升。

美团在二级市场的表现显然是令很多业内人士吃惊的，那么究竟如何看待美团点评的成长性呢？

我们引入巴菲特所钟爱的ROE这一指标（股东权益收益率）来判断。

先看公式：ROE=销售净利润/股东权益=销售利润率*资产周转率*权益乘数

先看利润率，我们假设广告业务的增加将会是改善利润率的主要手段，2018全年美团点评总交易规模为5156亿元，以在两年实现上述改造为目的，以30%的年复增长率测算，到2020年末，平台总交易规模将在8713亿元。

将广告货币化率设定在6%，该部分收入将达到500亿的年度收入规模，是2018全年94亿广告收入的5倍多，若维持其他部分货币化率不变，到2020年末，平台总货币化率将达到17.1%，总营收为1481亿元。

2019年Q3，美团点评净利润率为4.8%，维持现有业务成本和费用额度，假设广告新增广告业务大部分进入利润为，设定为80%（其实广告业务增加除销售费用和服务器带宽之外，并未增加过多额外成本，与外卖不同），2020年末，利润总额将在260亿元左右，算法为：1481*4.8%+(500-8713*3%)*0.8

届时利润率将在17.5%左右。

假定届时总权益在1000亿元左右（2019年Q3为904亿元），届时ROE将达到26%。

这是究竟是一个何等水平呢，看阿里近几年的ROE的水平,见下图

摘自macrotrends.net

这意味着，虽然以重运营起家，但若控制好广告营收的空间，美团变轻之后，这一指标将会接近阿里的水平(阿里在收购和扩张中，进行“重运营”改造，两者刚好相反)。

在以上的分析中，对利润和成长性进行了较为理性化的判断趋势，难免有高估的可能，但保守设定20%的ROE我们是可以期待的。

阿里在香港上市之后，市盈率达到40倍，若美团点评以此ROE为参考获得同等市盈率，保守获得30倍左右市盈率，260亿元的净利润将产生7800亿元的市值，较如今仍有一定空间。

在前文分析中，由于时间仓促加之本人学识浅薄，对部分指标采取了静态化处理，难免有失真，但我们暂且搁置具体数值之争，不妨将讨论重点放在：1.美团能否实现稳定的增长；2.在接下来广告化的改造能否顺利；3.在抖音、快手等小视频成为休闲主要工具后，美团点评能否拿出切实提高用户市场和广告价值的手段。

以上问题都在考验着美团点评。

基于以上分析，我们对美团点评持谨慎乐观态度。